天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

2021-05-07 17
摘要:一天合光能、公司介绍天合光能股份有限公司成立于1997年末,成立初期公司名称叫作“常州天合铝板幕墙制造有限公司”,主营业务也不是现在的光伏组件,而是生产金属幕墙、铝制装饰材料及氟碳喷涂原料。2002年4月8日……

一天合光能、公司介绍天合光能股份有限公司成立于1997年末,成立初期公司名称叫作“常州天合铝板幕墙制造有限公司”,主营业务也不是现在的光伏组件,而是生产金属幕墙、铝制装饰材料及氟碳喷涂原料。

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

2002年4月8日,天合幕墙才更名为天合有限天合光能;2006年,公司实控人高纪凡等人通过天合开曼完成了天合有限在美国的上市;2017年3月退市;2020年6月10日又在科创板上市,上市时的市值为355.91亿元。与预期相反的是,这家公司上市之后就开始“跌跌不休”,截止到9月10日,公司的市值为306.9亿元。

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

公司总股本20.68亿股天合光能,前十大股东占比72.13%(合计14.92亿股),股权相对比较集中,高纪凡等一致行动人持股比例可达到32%以上, 公司董事长高纪凡对公司具有相对控制权。

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

值得注意的是公司的第二大股东——兴银成长,此公司与第10大股东兴璟投资的实控人均为兴业银行。兴业银行与公司的关系非常密切,不只是体现在股权上,在公司的经营运作中也都有兴业银行的影子。另外,当初高纪凡筹资增持公司股份的时候也是向兴业银行借了45.69亿元的贷款,期限60个月(2022年2月到期),年利率为6%。

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

截止到19年末,天合光能境内外子公司共311家,其中境外公司181家。虽然子公司众多,但公司的主营收来源还是母公司,母公司的营收占总营收的86%以上。公司的主要子公司中,除了一些投资公司外,其他子公司的主营业务都集中在组件、电池片和电站项目开发上。

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

二、公司业务公司的主营收业务是光伏组件的生产和销售,占总营收的70%左右,其中包括单晶和多晶组件。公司的组件出货量常年稳居世界前三,以对外出口为主,境外业务占比70%以上,其中销售占比最高的地区为美国和欧洲等传统光伏市场。

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

公司组件不算是纯粹意义上的一体化生产模式,硅片生产线是采用的铸锭工艺的多晶硅片生产,且产能很小,所以公司所需要使用的单晶硅片和一些大尺寸硅片都需要外购(这部分大概有3/4),并且未来没有扩产的计划,这也是公司产品毛利率较低的原因之一。但其中根本原因并非是硅片外购,而是组件制造过程中的制造费用和人工成本,这两部分的平均成本都要比同行业公司高很多。

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

19年公司组件毛利率为17.22%,其中多晶硅组件毛利率为14.44%、单晶组件毛利率为19.72%,同期同行业其他公司组件毛利率可达到20%以上;公司太阳能电池片现有产能12GW,目标产能20年底达到13GW、21年底达到26GW、22年底达到30GW,未来目标自产率在60%以上。具体电池片扩产规划如下:

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

19年底公司的组件产能为8.467MW,但产能利用率在86%左右。在本次科创板上市募集资金规划中,公司计划投入7亿元新建年产3GW的高效单晶切半组件项目。具体组件扩产规划如下:

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

但根据目前公司项目投资进度和自身的生产经营状况来看,上述产能规划能否实现有很大的不确定性,以目前的形势来看,公司的产能落后于隆基、晶澳这两个同梯队的组件公司且上产能的动力明显不足,公司的在建工程中也有很大一部分是技改而不是新增产能。

天合光能:天合光能:“无人问津”的光伏龙头

近几年公司组件业务的变动幅度也比较大,但总出货量还是具备一定的优势地位。值得一提的是,组件客户中,阳光电源与中国电建一直是其大客户,不仅是组件业务,在EPC业务和光伏系统业务中,阳光电源与天合的交往也十分密切,不过,天合光能确实是一家很会与上下游客户建立良好关系的公司。

公司的光伏系统业务包括电站业务和系统集成业务,这部分营收占总营收的25%左右,其中以电站业务为主,系统集成业务目前仍在拓展之中,还没有达到大规模盈利的预期。

电站业务分为两种经营模式:一种是自建电站销售出去;另一种是帮别人建电站。

公司这部分的毛利率较低,但业务规模还算可以,业务方向偏向于海外,主要是日本、拉美的墨西哥和智利等地区。系统集成业务就是针对客户实际应用场景,为其打造最具效率的整套光伏发电系统,主要分为电站系统、商业系统和户用系统。目前还是电站系统应用比较广泛,但公司提前布局的分布式系统也许未来真的可以为其创造一些机会,而且这部分业务也可以增加公司一部分的组件销量。

发电运维和智慧微网业务是公司的新兴业务,是公司为抓住未来的智能化能源趋势而新增的业务方向。这部分目前来看体量比较小,近几年看不到爆发的希望。

单位:亿元

比较奇怪的是,明明也算是光伏出货量前三强的选手,人们对天合的关注度远不如隆基和晶澳。在17年之前天合光能还算是一家很有竞争力的公司,18年美国201关税和国内531政策给了天合一记沉重的打击,之后就开始一蹶不振。

我们眼中的天合是这样的,一家从事装饰材料的公司,因为看到了光伏未来的发展潜力而转行建光伏电站,之后开始自己建工厂、做组件、做硅棒、做硅片。这样一个老牌的光伏企业,挺过了11年的行业危机,之后继续努力发展,同时开始拓展新业务,寻求新的盈利机会,但这一举措也使得公司一部分精力被分散出去。与此同时,其他组件公司加紧上产能,并专注于组件产业的发展,差距就这样拉开了。

另外,由于公司上市时间较晚,科创板的流动性也不强,使得公司的融资能力与其他公司也有一定的差距。目前普遍的共识是晶科、隆基、晶澳这三家企业未来会稳居组件出货量前三,天合也想要通过210尺寸的组件进行弯道超车,只不过210组件的壁垒不高,若下游需求真的上量的话,天合不一定能有竞争优势。

三、资产与其他组件企业一样,截止到6月30号,公司资产中占比最大的部分是固定资产,达103.78亿元,占比24.48%。

其中一半是机器设备,1/3是光伏电站。这些光伏电站是公司用作发电收入的储备,不对外销售。隆基、晶澳、天合这三家公司持有的电站量大致相同,每年的发电收入也相差不大。其次是货币资金,公司的货币资金有81.25亿元,其中可用货币资金为51亿元。第三大部分是公司的应收款项,其中应收票据及应收账款额度为49.7亿元,占总资产比值15.18%。

应收账款主要为一年内应收款项,且计提坏账比例相对比较合理,其中包含2-3亿的政府补贴款。与隆基、晶澳相比,虽然天合应收款项占总资产的比例较高,但应收款周转率并不低。

值得注意的是,公司的其他应收款中将近70%为应收双反保证金,总额达到11.21亿元。这部分保证金是公司为向美国出口组件而每年缴纳的双反保证金,美国海关根据实际货物进口额以“多退少补”的原则向公司结算,这部分保证金的账龄最多有4年之久,公司计提坏账准备的比例共计13.65%,我们认为这部分应收款收回的可能性很小。

公司的存货价值55.32亿元,占总资产的13.05%,且近两年变化幅度不大,其中库存商品价值19.46亿元,光伏电站(用于出售)价值13.87亿元,合同履约成本12.81亿元。库存商品中大多都是光伏组件,这部分额度与晶澳差不多,而隆基价值52.6亿元的库存商品就显得有些突兀,但与其上半年100多亿的营收相比,这部分的风险性不是很大。电站开发销售算是公司的一个特色业务,隆基、晶澳的电站业务规模都远没有天合大,电站存货一般来说是没有跌价准备的。

相反,公司在持有期间还可以通过电站的发电量来获得额外收入,但此业务前期投入较大,且建设周期较长,很容易遇到资金周转不灵的情况。但因其市场庞大,所以很多家企业都在做,竞争较为激烈,这应该也是为什么隆基转向BIPV业务的原因,只是现在分布式市场仍处于发展初期,市场规模有限。

在公司负债表中,占比最多的首先就是公司的应付票据及应付账款,截止到6月30日,公司的应付票据额度将近62亿元,应付账款将近45亿元,且近两年有不断增长的趋势。

除此之外,公司的短期借款为81.21亿元,截止到2020年6月30日,公司1年内到期的金融负债可达到205亿元!而公司的流动资产总计才265.58亿元。此外,公司的有息负债为116.13亿元,有息负债率达到27.39%,每年支付的利息可以达到3-4亿元。

由上图可知,16年公司还在纽交所上市的时候有息负债就很高,究其原因,我们认为应该与当时的融资能力(晶澳的有息负债也很高)和公司长期被占用的资金有关。

出乎意料的是,公司占用资金的大头并非是应收项目,而是巨额的存货。16、17年公司的存货分别为116和119亿元,其中占比最多是电站项目,也正是因为这些电站项目影响了公司的资金周转。但在18年,公司将电站以不到5%的溢价卖给了远晟投资(控股股东是兴业银行),这才给了公司资金周转的余地。

除此之外,我们还发现,16、17年,公司的关联方都会占用44亿元左右的资金,总而言之,在上市之前,公司的账务非常复杂。

在18年之后,公司开始在固定资产上进行大额投资,19年投入固定资产38.56亿元,并投资交易性金融资产约17亿元,但从20年半年度的非经常性损益上看,此金融工具并没有为公司带来合理的回报。20年上半年,公司继续加码交易金融资产,截止到6月末,公司的交易性金融资产为31亿元,这就有点借钱炒股的意思了。

也许是存在与兴业银行的这层关系,公司每年都可以获得100亿以上的借款。

在一年内到期的200亿金融负债中,其中80亿为短期借款,100亿为应付票据和账款,下半年公司的日子应该不会好过,但除去这些有息负债,公司通过一些资本运作也许能度过难关,只不过再让其大幅度扩产能应该是没希望了。

将隆基、天合、晶澳这三家公司的盈利能力做对比。

(1)营业收入:隆基远超于天合和晶澳,天合稍强于晶澳;

(2)毛利率:天合的毛利率最低,隆基的毛利率稍强于晶澳;

(3)三费:隆基的费用率控制的最低,晶澳的费用率最高,可达到13%以上;

(4)净利率:隆基的净利率可达到20%左右,同样远远领先于其他两家公司,晶澳的净利率稍高于天合。晶澳的净利润亦稍高于天合,而隆基的净利润是后两者的4倍以上。

四、估值与其他公司不同,天合自今年6月份上市之后股价一直在震荡中下滑,市盈率也从起初的55.56降到了现在的32.30,当前分位点3.08%。虽然现在的分位点很低,但我们认为这个市盈率并不低,32倍的市盈率是光伏行业平均线偏上的水平,同期隆基的市盈率才35.66倍,而晶澳的市盈率还不到20。

从市值上看,截止到2020年9月11日,天合的市值为320亿元,稍低于晶澳的市值,而隆基的市值是2600亿元,市场对这三家公司的估值相差还是非常大的。

当前公司的PB为2.22,理性的来讲,这个市净率也不算低。

由于人们看到了光伏的未来前景,而且未来5年行业每年的增长率很可能达到20%以上,所以市场给予了光伏行业龙头隆基股份很高的估值水平,而稍次些的公司估值水平相对来说就有些低。

根据公司今年15.5GW的组件出货目标进行估计,公司现在的股价也算合理,但考虑到公司糟糕的财务状况和复杂的资本运作,这样的公司还是谨慎些考虑为好。

文章来自:格菲研究院

免责声明:文中所有观点仅代表作者个人意见,对任何一方均不构成投资建议。

版权保护:著作权归原创作者所有,欢迎转发并标明出处。

未经允许不得转载

原文地址:http://www.newdrv.com/xg/1467.html